1.65万亿美元表外负债：日经调查显示无处可寻的AI债务

用简单的语言来说。 日经亚洲的一项调查为分析师们所怀疑的情况提供了具体数字：Alphabet、微软、亚马逊、Meta和甲骨文集体在资产负债表之外拥有约1.65万亿美元的与AI相关的承诺，而其官方债务为1.35万亿美元。这一机制在法律上是合法的，在会计上是常见的，但它使得对实际风险的衡量变得非常困难。

机制：特殊目的实体（SPV）、法律上独立的子公司、结构化租赁安排。没有违法或新颖之处——石油巨头们已经这样做了二十年。不同的是：速度和规模。Meta alone可能集中了约4200亿美元的此类承诺——超过调查中识别出的离表总额的四分之一。它们涵盖了数据中心、第三方计算承诺、长期能源合同。

信贷环境正在变化。标准普尔在四天前将甲骨文降至BBB-（我们的出版物#1359、#1502）：预计2027财年资本支出为90-95亿美元，其中未交付的638亿美元承诺中约有一半来自OpenAI。国际清算银行在6月的公告中已经绘制了供应商-投资者的循环性（Nvidia投资其客户，而客户又从其购买芯片）。日经调查增加了“您在资产负债表上看到的并非全部”的层面。

Tom Selling，在Bloomberg的Futurism文章中被引用的技术会计顾问：「会计处理本身很时髦。但如果其中一家公司是空中楼阁，并依靠这种会计处理来支撑自己，那会怎样？在我看来，这就是风险。」这不是对欺诈的指控——而是提醒，聚合风险是基于仅显示三分之一的账目来衡量的。

深入探讨。 行业内典型的SPV：超大型云服务商少数股权共同融资一个车辆，签订长期租赁（15-20年）并承诺固定支付。未来承诺出现在脚注中；SPV的债务不出现在合并资产负债表中。类似的结构适用于计算（购买GPU然后租回）和能源（长期PPA，10-20年的退出承诺）。调查没有详细说明每个SPV——这一精确性对希望建模风险的分析师来说是缺失的。

那么呢。 对CFO或投资者来说有三件事：(1) 已发布的债务/EBITDA比率低估了累计的AI相关杠杆——信贷分析师将重新校准。(2) 下一次降级可能不会基于官方债务（合理），而是基于SPV中的某个事件的出现。(3) “超大型云服务商吸收AI资本支出”的假设中的误差范围并非显示的那样：如果一个主要的SPV跌倒，连锁反应将是严重的。国际清算银行提到“2008年的平行”并非偶然。